深度丨券商一季报全解析：券商股再次进入政策利好期叠加流动性改善期

来源：节选自天风证券研究所已公开发布研究报告

投资要点：2020年一季度37家上市券商归母净利润同比下滑19.2%，主要是市场波动明显导致自营业务表现相对疲软，但经纪、投行、资管、利息等业务表现抢眼。龙头券商业绩增速分化，中信建投和华泰证券的增速居前，自营投资是核心影响因素。我们预计证券行业2020年将实现净利润1374亿元，同比增长11.6%。现阶段，券商股再次进入政策利好期叠加流动性改善期。

政策方面：创业板注册制改革落地，后续资本市场改革的进程有望提速。

2020年4月27日，主席主持召开中央全面深化改革委员会第十三次会议，会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。证监会和交易所同时发布有关创业板注册制改革的一揽子政策的征求意见稿，推动创业板注册制改革落地。2020年将是股权融资大年，券商将直接受益于注册制改革。我们预计后续资本市场改革的进程有望提速，政策红利有望持续超预期。

流动性方面：宽松环境有助于提升券商业绩和估值。

2020年二季度货币宽松环境将持续，将提振市场活跃度。LPR、MLF利率均已下调，而且债务置换将带动券商边际的资金成本下降，利好券商业绩和估值。

业绩方面：上市券商实现归母净利润为309.3亿元，同比下降19.2%，一方面是由于2019年1季度的高基数影响，另一方面则是2020年1季度市场波动明显导致上市券商自营业务表现相对疲软。在中性假设下的前提下，我们预计证券行业将实现净利润1374亿元，同比增长11.6%，预计全行业的ROE为6.5%。

估值方面：券商股再次进入政策利好期叠加流动性改善期。目前证券行业平均估值1.90x PB，大型券商估值在1.1-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。

1、经纪、信用、投行业务表现抢眼，龙头券商表现分化

一季度，券商行业实现营业收入983亿元，同比下降3.5%，实现净利润389亿元，同比下降12%，环比大增30%，整体符合预期。

从业务条线来看，经纪、投行、资管、利息、自营、其他收入分别为295亿元、110亿元、67亿元、129亿元、292亿元和90亿元，同比+33%、26%、16%、87%、-43%和31%。经纪业务重回收入占比第一大的业务，收入占比创下2016年以来的新高。

从上市公司来看，37家上市券商业绩增速回落。头部券商业绩分化，中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、招商证券和中信建投的归母净利润为40.8亿元、22.8亿元、18.3亿元、28.9亿元、20.7亿元、18.0亿元和19.5亿元，同比分别-4%、-39%、-39%、+4%、-29%、-15%和+31%。累计亏损的券商15家，占行业总数的11.2%。

2、券商再次进入“政策红利期+流动性改善期”

政策方面，2020年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》审议通过。证监会和交易所同时发布有关创业板注册制改革的一揽子政策的征求意见稿，推动创业板注册制改革落地。2020年将是股权融资大年，券商将直接受益于注册制改革，后续资本市场改革的进程有望提速，政策红利有望持续超预期。

流动性方面，2020年二季度货币宽松环境将持续，将提振市场活跃度。LPR、TMLF利率均已下调，债务置换将带动券商边际的资金成本下降，利好券商业绩和估值。

业务趋势方面，轻资产业务转型遇新机，重资产业务收入占比持续提升。

1）基金投顾试点资格已落地，券商财富管理迎来发展良机。

2）投行业务受注册制试点改革，IPO承销规模大幅增长，创业板注册制改革、融资新规、并购重组政策松绑等有望推动股权融资规模再创新高。

3）自营投资业务在营收中占比越来越高，这对于证券公司的资产获取、风险定价和主动管理能力提出了更高的要求。

4）信用业务未来重点关注券商边际融资成本下降以及转融通制度改革带来的融券业务规模提升。未来围绕客户需求展开的投资类业务和融资类业务将是龙头券商扩表的主要方向。

估值方面：券商股再次进入政策利好期叠加流动性改善期。目前证券行业平均估值1.90x PB，大型券商估值在1.1-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。

3、受益于资本市场改革，头部券商综合优势突出

截至2020年3月31日，证券行业的ROE为1.86%，ROA为0.49%。券商行业杠杆率相较于2019年继续提升，截至一季度季行业杠杆率3.02。参考美国经验，杠杆倍数是决定ROE的核心指标，中国券商的杠杆倍数正在处于提升期。

其中，几家头部券商杠杆率较2019年均有提升。2019年是资本市场改革的发力年，是政策改善年，也是业绩改善年，2020年将是股权融资大年，行业杠杆率正处于提升期，资本中介业务和机构交易业务将是发力点，头部券商ROE有望迎来向上拐点。

另一方面，创业板注册制落地，资本市场全面深化改革进一步得到落实，头部券商综合优势突出，更受益于资本市场全面深改。

4、全年业绩展望：预计行业2020年净利润同比增长12%

在中性假设下的前提下，预计2020年券商行业将实现营业收入3985亿元，同比上升10.6%；券商行业将实现净利润1374亿元，同比增长11.6%。预计全行业的ROE为6.5%，预计年末净资产将达到2.1万亿元，同比增长4.5%。

分业务类看，我们预计经纪业务收入将达到936亿元，同比增长18.8%，投行业务收入将达到622亿元，同比增长29%，资管业务收入将达到289亿元，同比增长5%，利息净收入538亿元，同比增长16%，投资收益1200亿元，同比下滑2%。

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【估值盈利匹配较优】券商股从估值盈利的匹配度来讲，目前匹配度较好。券商股评估最核心指标为PB和ROE，一个是估值，一个是盈利。从PB来讲，目前仅有1.6倍多，处于约历史20%的分位数，处在一个相对偏低的位置。ROE处在历史上大概25%左右的分位数，相比较PB相比ROE更加低一点。对应于估值盈利匹配度较优。从行业的估值盈利分析角度来讲，券商的盈利估值匹配的还是不错，叠加全年交易情况整体提升，配置价值较强。

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数据来源：Wind，2020.2.6-2020.5.6

【行情风向标，反弹看券商】券商作为跟市场最紧密相关的品种，具有高弹性特征，即在大盘涨的时候券商股涨得更多更猛。且即使A股市场出现板块轮动和风格轮动，但只要市场整体成交量增长，券商基本面和业绩均能持续受益！从2月4日到3月5日市场反弹以来券商ETF涨了24%，而同期上证指数只涨了12%不到，券商ETF的涨幅是大盘的2倍还多，尽显高弹性特征！

【政策强势驱动】政策面来看，监管层持续释放利好。继科创板试点注册制、并购重组放开限制、再融资松绑等重磅政策相继颁布之后，新《证券法》于3月1日正式实施，明确了稳步推进证券公开发行注册制等重要安排。3月6日，证监会又降低了券商2019年度和2020年度投资者保护基金的缴纳比例，预计行业2019和2020年度缴纳金额将下降8%和45%，直接增加了券商的可用资金，进一步给券商行业带来实质性的利好。4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，创业板注册制改革大幕正式拉开。资本市场深化改革再迈实质性步伐，政策面的持续催化有利于券商行业估值提升。

【估值相对低位】从估值角度来看，截至2020年5月6日，券商ETF(512000)跟踪复制的中证全指证券公司指数市净率为1.64倍，仍然处于历史平均值2倍PB下方，估值优势明显。在券商行业基本面持续向好的背景下，券商行业估值有望持续提升。

数据来源：Wind，截至2020.5.6

【资金逆市加仓】据上海证券交易所5月6日公布的最新数据，A股行情风向标——券商ETF（512000）当日基金份额达122.67亿份。按券商ETF5月6日的最新份额净值0.9033元计算，券商ETF当日最新估算规模达110.81亿元，在沪深两市所有行业ETF规模排名中高居第二！

与券商ETF4月30日121.08亿份的份额规模相比，券商ETF份额5月6日当日增长1.59亿份。按5月6日券商ETF场内成交均价0.893元计算，券商ETF5月6日当日资金净流入达1.42亿元，在同期沪深两市所有行业ETF资金净流入排名中相对领先。

与券商ETF2020年3月6日101.91亿份的份额规模相比，券商ETF份额最近2个月增长合计达20.76亿份。按最近2个月券商ETF成交均价0.917元计算，券商ETF最近2个月资金净流入合计高达19.04亿元，高居最近2个月沪深两市资金净流入最大行业ETF之一！

【杠杆资金持续加仓】5月6日，券商ETF单日融资买入额达7962万元，当日券商ETF融资余额达7.41亿元，同样位居融资余额最高的行业ETF之一！

【券商ETF联接基金：券商股投资互联网直通车】

券商ETF设有联接基金（A份额代码006098/C份额代码007531），同样跟踪中证全指证券公司指数（指数代码399975），为互联网上的投资者提供了一键买卖44只券商A股的高效投资工具。无场内证券账户的投资者可在互联网上代销平台7*24申赎券商ETF联接基金的A类份额和C类份额，最低10元即可买入，便捷高效。

券商ETF联接基金的直接投向是它的目标ETF也就是券商ETF。有投资者反馈互联网上券商ETF联接基金的持仓页面里看不到持有重仓股的问题，这是因为联接基金是指将其绝大部分基金财产投资于跟踪同一标的指数的ETF（即目标ETF），密切跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，采用开放式运作方式的基金。也就是说，券商ETF联接基金是投资持有券商ETF的基金份额，而不是直接持有中证全指证券公司指数成份股个股，但相当于持有中证全指证券公司指数成份股个股，即投资券商ETF联接基金，和买券商ETF，实际上均是投资中证全指证券公司指数！

券商ETF联接基金申赎费率如下图所示（但各大互联网代销平台往往提供低至一折的申购费率优惠）：

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（来源：华宝基金的财富号 2020-05-08 13:04） [点击查看原文]